（报告出品方/作者：国盛证券，张金洋，杨春雨）
一、众生药业：以中药为核心，多领域创新发展
1.1、保持中药优势，战略转型创新药
众生药业从年的石龙制药厂及随后建立的华南制药厂起步，于年12月11日在深圳正式步入资本市场。公司原有的中药积累深厚，众生丸、清热祛湿冲剂等产品让“众生牌”、“华南牌”深入人心，为公司早期发展奠定了基础。而后公司加大新产品的开发力度，产学研模式下开发了复方血栓通胶囊、脑栓通胶囊等核心产品，使得公司中药优势进一步加深。于年上市后，公司进一步提升了科技创新的战略高度，开始与国内科研院所及药明康德等科研企业展开合作，布局化学及生物创新药领域，是国内较早向创新药方向转型的企业。
1.2、股权结构稳定，覆盖领域众多
公司股权结构相对分散的民营企业，实际控制人为张玉冲女士。目前公司前五大股东分别为张玉冲、张玉立、龙超峰、全国社保基金六零四组合和周启宝，持股比例分别为11.37%、11.37%、1.74%、1.72%和1.70%。张玉立与张玉冲为一致行动人，表决权全部由张玉冲享有，即张玉冲拥有22.75%的表决权，为公司控股股东、实际控制人。张玉冲女士参与公司管理事务，现任公司副董事长、高级副总裁，广东众生医药贸易有限公司执行董事，广东众生睿创生物科技有限公司董事，东莞市众生企业管理有限公司执行董事，东莞市华弘贸易有限公司董事，广东华南新药创制有限公司董事、广东逸舒制药股份有限公司董事。
公司覆盖领域广泛，相关子公司众多。公司母公司主要承担核心中成药业务；全资子公司华南药业、先强药业主要承担药品生产制造（化药）；全资子公司益康药业主要承担中药饮片制造及中药材贸易；全资子公司众生医药贸易主要承担医药及医疗器械的销售流通；全资子公司前景眼科负责眼科业务；控股子公司众生睿创是公司的创新药研发平台，于年由肝病及呼吸领域的5个创新药项目作价成立，公司直接持有其62.51%的股份。
股权激励保证公司后续增长。年2月，公司发布股票激励计划和员工持股计划。年限制性股票激励计划(草案)，拟授予的限制性股票万股，约占股本总额.11万股的0.72%；授予价格为5.58元/股；激励对象包括在公司任职的中层管理人员、核心技术及业务骨干79人。年员工持股计划(草案)，计划规模不超过万股，占公司总股本的0.70%，购买价格为5.58元/股，参加对象为对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用和影响的公司董事(不含独立董事)、监事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术及业务骨干，参加本员工持股计划的员工总人数不超过25人，其中董事(不含独立董事)、监事、高级管理人员为9人。
按照业绩考核目标，1）以年为基数，公司年营业收入增长率不低于10%或者年净利润增长率不低于12%；2）以年为基数，公司年营业收入增长率不低于21%或者年净利润增长率不低于25%；3）以年为基数，年营业收入增长率不低于33%或者年净利润增长率不低于40%。本次激励和持股计划发布，一方面增强核心人员的在经营管理和业务发展层面的驱动力，有助于推动公司长久持续发展，另一方也从考核层面框定了公司的业绩底线。
1.3、产品集群增强抗风险能力，主营业务快速恢复
公司产品集群优势凸显，收入、利润持续反弹。-年，公司营收稳定增长，年受疫情冲击营收有所下降，但公司产品集群优势逐渐显现，年至今收入端及利润端强势反弹。年，公司实现营收24.29亿元，同比增长28.13%，归母净利润2.78亿元，同比增长.08%。Q1，公司实现营收6.76亿元，同比增长9.73%，归母净利润0.75亿元，同比增长31.41%，克服疫情影响保持恢复趋势。
中成药、化学药销售是公司核心业务，贡献主要毛利。目前，公司主营业务涵盖中成药、化学药、中药材及中药饮片、原料药中间体、眼科医疗器械销售，其中中成药销售占收入的六成左右，毛利贡献超七成，属于核心板块。近五年中成药销售占比逐年提升，年中成药收入占比达到64.25%，板块核心地位突出。此外，公司年化学药销售占比达到30.34%，毛利贡献为22.76%，同属公司主要收入和利润来源。
毛利率维持高水平，研发侧重显现。近年来公司毛利率浮动较小，基本维持在65%左右，处于高位。费用率方面，公司自年新增研发费用，-年费用率均超过5%，研发的战略地位突出；叠加渠道拓展带来的销售费用提升，净利率整体呈现下滑趋势；我们预计，随着后续高毛利的创新产品上市，公司利润率有望触底回升。
二、中成药为核心主业，化药协同发展
2.1、中成药慢病治疗优势突出，有望持续放量
中成药是公司目前核心业务和主要增长来源。年中成药恢复迅速，全年实现营收15.61亿元，同比增长34.45%，实现利润12.24亿元。同比增长38.37%，高于整体增速，带动公司业绩强势反弹。且中成药板块毛利率长期保持在75%以上，年达到78.41%，为公司利润端表现奠定了坚实基础。
中成药板块产品丰富，核心产品入选国家医保目录、基药目录。公司中药板块涵盖扶正剂、祛瘀剂、清热剂、理气剂、祛湿剂、止咳化痰剂、消导剂、安神剂等，其中复方血栓通胶囊及脑栓通胶囊等产品是公司主要业绩来源。复方血栓通胶囊是公司原研独家剂型品种，用于治疗视网膜静脉阻塞及稳定性劳累型心绞痛，入选国家基药目录、国家医保目录品种，临床价值大、科技内涵高、市场应用广。脑栓通胶囊用于缺血性脑卒中的一级预防、二级预防、急性期和恢复期治疗，是入选国家医保目录的独家品种，临床证据丰富，成长空间大。随着老龄化深入发展，复方血栓通系列药品、脑栓通胶囊将在慢病治疗领域持续拓展，对公司中药板块起到持续支撑作用。
慢病治疗需求加大，原有小份额产品有望促进后续增长。除复方血栓通、脑栓通系列产品以外，公司旗下山庄降脂颗粒、固肾合剂等符合慢病治疗需求的产品持续放量，逐渐形成了公司在慢病治疗领域的特色，为公司的长期增长奠定了基础。众生丸、清热祛湿颗粒作为岭南名药的代表产品，在两广市场居于领导地位，目前正在实现全国布局。当前，在多产品运营、“每个产品都有自己的贡献”的总体策略下，一批原有小份额产品的市场销售均有长足进步，将持续助力公司整体业绩的有效提升。
2.1.1、复方血栓通系列：临床价值高，市场拓展空间大
复方血栓通系列由三七、*芪、丹参、玄参四味中药组成，能达到眼心脑同治的疗效，拓展空间大。在用药机理上，复方血栓通系列产品能改善血液流变学，保护微血管结构，抑制VEGF，作为糖尿病视网膜病变治疗用药，在兼顾眼病治疗的同时，能基于“异病同治”的理论，改善微循环，更好达到眼心脑同治的效果。在临床应用上，复方血栓通系列产品组方由常见中药组成，纯植物药安全性高，且使用场景包括心脑血管疾病（冠心病）、糖尿病并发症、眼科相关疾病等，应用广泛。年，公司持续开展核心中成药产品真实世界研究工作，强化产品的循证医学证据和药物经济学依据，成功解除了国家医保目录对复方血栓通的临床使用限制，夯实了产品推广的资质基础，促进了复方血栓通临床使用领域的进一步拓展。
公司是复方血栓通系列制剂的产品原创者、标准制定者、行业引领者和市场主导者。核心产品复方血栓通胶囊是公司原研独家剂型品种，国家基药目录、国家医保目录品种，获“年中药大品种科技竞争力排行榜”广东省第一名，相关核心关键技术的研究及推广应用获广东省科学技术奖一等奖，相关发明专利获得第十九届中国专利优秀奖。复方血栓通胶囊以其明确的血管保护作用用于心血管领域，被多项临床指南及共识推荐用于视网膜静脉阻塞等多种眼底疾病的治疗，自上市以来深受广大医生和患者好评，被列为国家级火炬计划项目重点发展产品。公司旗下还有复方血栓通颗粒、复方血栓通片、复方血栓通滴丸等系列产品，在市场上占据引领和主导地位。
复方血栓通胶囊连续多年在国内眼科中成药领域市场占有率排第一，是公司的拳头产品。医院中，复方血栓通胶囊年销售额达到1.06亿元，同比增长9.84%，实现疫情后的快速反弹。根据我们的模型拆分，公司复方血栓通胶囊实际销售规模在10亿元级别。作为公司核心产品，复方血栓通系列剂型丰富，循证研究基础深厚，超亿元的收入贡献为公司中药板块奠定了坚实的发展基础。年，复方血栓通胶囊、复方血栓通软胶囊中标广东联盟中成药集采，未来放量将进一步推动业绩增长。
2.1.2、脑栓通胶囊：持续保持增长态势，渗透率有望提高
脑栓通胶囊由蒲*、赤芍、郁金、天麻、漏芦五味中药组成，是中国中医科学院王永炎院士基于“*损脑络”病机学说研制的现代中成药。在作用机理上，脑栓通胶囊能起到1）解*：防止组织坏死、过氧化应激损伤、炎症反应等病理改变；2）通络：防止血小板活化、黏附、聚集和血栓形成的作用，实现改善脑血循环和神经功能保护两重功效。
脑栓通胶囊是国家医保目录独家品种，成长空间大。在临床应用中，脑栓通胶囊广泛用于缺血性脑卒中的一级预防、二级预防、急性期和恢复期治疗，是缺血性脑卒中的临床常用药物，由于效用证据丰富，药物经济学优势突出，深受广大医生和患者好评，具备良好的推广基础和广阔的成长空间。公司对脑栓通胶囊具有主要市场控制权和成熟的生产供应系统，相关发明专利“治疗中风的药物及其制备方法”获得第二十届中国专利银奖，是该次获奖的中国专利奖金奖和银奖中唯一的中医中药类专利。
脑栓通胶囊销售额持续增长，市场有望进一步渗透。医院中，脑栓通胶囊年的销售额达到0.47亿元，同比增长10%，持续保持增长态势。根据我们的模型拆分，公司脑栓通销售规模在2-3亿元水平。公司积极开展针对脑栓通胶囊的临床循证研究，自年开始开展真实世界注册登记研究，探索脑栓通胶囊的临床优势人群及“*损脑络”理论治疗缺血性中风的作用特点，研究设计由全国85家研究中心完成余例缺血性脑卒中患者的治疗随访，目前已完成随访进入数据清洗阶段。随着脑栓通胶囊的用药基础进一步巩固，后续市场推广持续深入，该品类渗透率及销售额将同步提升。
2.2、化药逐步恢复稳健增长
化药恢复增长趋势。-年化学药板块收入、利润持续增长，表现亮眼，年受疫情影响出现下滑，年化药板块实现营收7.37亿元，同比增长17.36%，利润实现3.69亿元，同比增长13.20%，在疫情并未消除的情况下快速恢复，表现出较强的抗风险能力。近年来化药毛利率较为稳定，维持在50%左右。我们预计，化药未来整体能够实现两位数的平稳增长。
既有化药产品占有重要地位，多品类收入增速位于市场前列。盐酸氮斯汀滴眼液、普拉洛芬滴眼液是具备独特优势的眼科抗过敏、抗炎药物，品类增速居于眼科药物市场前列，与复方血栓通系列产品及其它化学药滴眼液产品协同，形成了公司在眼科领域的竞争壁垒，随着公司大型公益活动“心脑眼关爱工程”在全国零售端的开展，眼科系列产品的零售市场占有率将有望快速提升。羧甲司坦口服溶液作为国家基本药物和呼吸系统的基础用药，逐渐释放新的市场机会，与公司众生丸等呼吸系统产品共同拓展市场，为未来呼吸科创新药上市奠定市场基础。硫糖铝口服混悬液、头孢克肟分散片、氯雷他定片等重点品种是相关治疗领域的重要市场参与者，在公司“全产品、全渠道、全终端”的策略推动下亦呈现快速增长态势，逐渐形成良好的产品集群梯队。
公司把握仿制药一致性评价和国家集采的历史性机遇，市场反馈良好。截至目前，公司累计有盐酸二甲双胍片、异烟肼片、头孢拉定胶囊、氢溴酸右美沙芬片、盐酸乙胺丁醇片、格列齐特片、吡嗪酰年底、利巴韦林片、头孢克肟分散片、格列吡嗪片、氯雷他定片和羧甲司坦片等12个产品通过仿制药一致性评价，部分产品属于首家过评，有效提升了公司化学药产品的市场价值，具有原研替代的机会。目前，通过仿制药一致性评价的国采产品，上半年供应及时，市场占有份额稳定。随着仿制药一致性评价产品的陆续研发成功，公司在化学药板块的经营份额也有望加速提升。
三、创新药管线丰富，众生睿创价值有望持续提升
创新药平台“众生睿创”年B轮投后估值27.8亿，公司持股62.51%。广东众生睿创生物科技有限公司（简称“众生睿创”）是公司旗下创新药研究平台，成立于年10月，聚焦于研发流感、禽流感、特发性肺纤维化和非酒精性脂肪肝炎（NASH）等重大疾患的全新疗法。众生睿创于年底完成B轮融资，累计募集资金约4.2亿元，投后估值27.8亿元。股权结构为公司持股62.51%，外部投资者持股25.67%，员工持股11.82%。目前众生睿创有治疗NASH和呼吸系统疾病等多个创新药物处于临床前和临床阶段，其中，国内首个获批临床治疗NASH的创新药物ZSP和首个治疗、预防甲型流感和人患禽流感的RNA聚合酶抑制剂ZSP已经分别进入临床II期、III期，另有4个创新药项目处于临床试验阶段。
3.1、抗流感市场增长，新药ZSP具备同类最优潜力
流感危害度高于普通感冒，患病人数众多，年有再次爆发迹象。流感，全称流行性感冒，是流感病*引起的一种急性呼吸道疾病，属于丙类传染病，按病*的类型可分为甲型流感、乙型流感。流感与普通感冒有较大区别，流感有明显的季节性，多高热伴寒战，症状较重，可能有并发症，病程较长，病死率较高。
据世界卫生组织（WHO）估计，每年季节性流感在全球可导致万~万重症病例，29万~65万死亡。-年我国流感发病人数均超过百万人（年全年超万，年全年超万），年疫情管控下人数有所减少，但疫情后时代人口流动性加大，流感患病率有抬头趋势；年第29周（年7月18日－年7月24日），医院报告的ILI%（流感样病例）为4.3%，低于前一周水平（5.0%），高于-年同期水平（3.6%、2.7%和3.4%），这已经是连续第8周高于前三年同期数值。
目前国内流感的主流用药为神经氨酸酶抑制剂。目前流感用药主要有三类，神经氨酸酶抑制剂、血凝素抑制剂、M2离子通道阻滞剂。我国目前主流用药为神经氨酸酶抑制剂（奥司他韦、扎那米韦、帕拉米韦）；血凝素抑制剂由于在我国临床数据有限，需密切